截至 2026 年 4 月 26 日，Kevin Warsh 接任聯儲局主席的路徑，已比幾星期前清晰得多。Jerome Powell 仍然是現任主席，主席任期到 2026 年 5 月 15 日；Warsh 已於 2026 年 4 月 21 日 出席參議院聽證會，而在 2026 年 4 月 24 日 美國司法部結束對 Powell 的調查後，2026 年 4 月 26 日 參議員 Thom Tillis 亦不再阻撓 Warsh 的確認程序。

換言之，市場現在真正要思考的，已不是「Warsh 會不會上任」，而是：Warsh 上任後，第一個政策均衡會是甚麼樣子。

很多評論習慣把問題簡化成一句：Warsh 會比 Powell 更鷹，還是更鴿？但這樣問太靜態，也太表面。真正的問題應該是：一位由特朗普提名的新主席，在白宮要求減息、債市要求公信力、聯儲局制度本身要求獨立性的三重壓力下，會怎樣設計一個市場接受到、政治上又交代到的政策組合？

我的判斷是：Warsh 最可能的，不是純粹以縮表主導，也不是純粹以減息主導，而是「部分減息 + 縮表對沖」的折衷路線。 即是說，他最可能做的，不是直接選邊站，而是用有限度減息回應特朗普的政治要求，再用較積極的縮表去維持制度公信力、通脹約束，以及對整體金融條件的某程度制衡。

這個判斷的核心不是陰謀論，而是博弈論。特朗普不太可能提名一個與 Powell 完全無分別、完全不理會自己偏好的主席；但 Warsh 一旦坐上主席位置，亦不可能只向特朗普交代，他還要向債市、通脹預期、以及聯儲局的歷史定位交代。於是，最合理的均衡，不會是百分之百服從白宮，也不會是刻意與白宮對着幹，而更可能是：向特朗普交付部分他想要的減息，再用另一套工具把制度成本壓低。

一、特朗普想要的「合理利率」，很可能本身就是高開

若要理解 Warsh 的政策空間，首先要明白特朗普心目中的「合理利率」大概是甚麼。

公開資料顯示，特朗普近月對聯儲局利率的要求相當進取。他曾公開主張：

  • 聯邦基金利率應降至 1% 左右；

  • 或至少比現水平低 2 至 3 個百分點；

  • 又曾直接要求聯儲局一次過 減 100 個基點。

以目前聯儲局的政策利率來看，這些說法明顯不是技術官僚會自然接受的基準情景，而更像是典型的特朗普式開價：先開一個極高要求，令市場和對手先反應，再在較低但仍可宣稱勝利的區間成交。

截至 2026 年 3 月 18 日，聯儲局維持聯邦基金利率目標區間於 3.50%–3.75%，準備金利率（IORB）為 3.65%。若把特朗普的公開喊價與現行利率相比，他實際上是在要求一個遠低於現況、而且以現時就業、通脹及地緣風險背景來看頗為進取的政策轉向。

因此，特朗普的公開開價，可以理解為談判錨點；但這不代表他真正能接受的成交區間同樣極端。更合理的推測是：特朗普真正想要的，未必是聯邦基金利率即刻跌到 1%，而是至少看到聯儲局明確開始減息，並令整體借貸條件出現可見鬆動。

換句話說，特朗普在意的未必只是短期利率的最終數字，而是：

  1. 聯儲局是否開始向下調整；

  2. 長期利率是否受控；

  3. 市場是否相信換人之後，政策取向的確較 Powell 時代更偏寬鬆。

若從這個角度看，特朗普公開喊價與他實際上可能接受的「成交價」之間，很可能存在很大落差。市場上較合理的推測，不是他真的要求 1% 即時落地，而是 2.5%–3.25% 這類較低、但仍可辯護的區間，更接近最終政治交易可接受的水平。

二、Warsh 為何未必一上任就極鷹？

很多人一聽到 Warsh，第一反應是他會比 Powell 更重視縮表、更強調制度公信力，因此很自然就把他等同於一位更鷹派主席。但這個判斷只看了一半。

問題在於：就算 Warsh 想偏鷹，他是否會選擇在剛上任、又接近中期選舉的時間點，立即用最大力度出手？ 我認為未必。

原因有三個。

1. 特朗普對 Powell 的減息壓力，不可能在 Warsh 身上突然消失

特朗普長期公開批評 Powell，不就是因為他認為 Powell 不夠配合自己的減息偏好？既然如此，若特朗普主動提名 Warsh，正常推論便是：Warsh 至少在政策反應函數上，應該比 Powell 更接近白宮可接受的區間。 不然，特朗普提名他的政治意義會大打折扣。

2. Warsh 仍要先建立自己的制度正當性

即使如此，Warsh 又不能一上任就完全照單全收。對新主席而言，最大的風險之一，是市場把他理解成「特朗普換上來減息的人」。因此，他不能只滿足白宮，還要讓債市相信自己不是單純政治化減息的執行者。

3. 中期選舉前後，政策節奏可能不一樣

若把時間維度放進來看，更合理的推演是：Warsh 未必要在上任第一刻就明確變成極鷹；他更可能在中期選舉前保留彈性，在減息與縮表之間做一個可調節的平衡。 換言之，Warsh 的鷹派傾向，很可能是中期方向，而不是上任即刻的最大力度動作。

三、最可能的主情景：部分減息 + 縮表對沖

這是我認為最值得放在主情景的位置。

其核心邏輯很簡單：特朗普需要見到減息；Warsh 需要保住公信力；市場需要相信聯儲局不是單純配合政治。 在這三個約束下，最合理的政策設計就是：

  • 利率可以減，但不會減到特朗普公開喊價的程度；

  • 減息可以有，但會是「有限度、可以包裝成數據驅動」的；

  • 同時配合縮表、更小的資產負債表、以及更低的聯儲局市場角色，去抵銷部分寬鬆效果。

這其實非常符合特朗普一貫的談判模式：先叫高價，再在較低但仍可宣稱勝利的區間成交。 套用到貨幣政策上，就是：特朗普公開要求大幅減息，但 Warsh 實際交付的可能只是其中一部分；作為交換，Warsh 會更強調縮表、制度正常化，以及聯儲局不應長期成為市場和財政融資的隱性支柱。

對特朗普而言，這已足夠說「換人有效」；對 Warsh 而言，這也足夠表明「我不是單純放水，而是在重組政策組合」；對市場而言，這比赤裸裸的政治減息更容易接受。

對整體經濟的影響

這種情景下，美國經濟最可能出現的是一種更複雜、甚至帶點扭曲的金融狀態：

  • 短期利率下降，市場情緒短線改善；

  • 但長期利率未必同步回落，甚至有可能上升；

  • 美國國債發行、企業融資、AI 資本開支、電力及基建投資，仍可能在同一池資本中互相競爭；

  • 風險資產可能先歡迎減息訊號，但若市場發現縮表仍在繼續，甚至擔心通脹容忍度上升，後續反應未必一路順風。

為甚麼會出現「短期利率跌、長期利率反而未必跌」這種情況？原因在於，長期利率不只反映當前政策利率，還反映市場對未來通脹、財政供應、期限溢價，以及聯儲局公信力的判斷。

如果 Warsh 一方面減息，另一方面又維持甚至加快縮表，市場可能會出現兩種相反力量同時作用：一方面，短期利率下降，理論上有利整體融資條件；另一方面，縮表意味市場要承接更多美債風險，而若投資者同時懷疑聯儲局是否對通脹更寬容，期限溢價便可能上升，令長期利率不跌反升。

所以，這不是傳統意義上的全面轉鴿，而更像是：短期利率回應政治壓力，長期利率則要向市場對通脹、財政與聯儲局公信力的判斷交代。

四、這個組合在數量上做不做到？每 25bp 大概要縮表幾多？

若 Warsh 真要走「部分減息 + 縮表對沖」這條路，最大問題不是方向，而是：量級夠不夠，市場受不受得住。

聯儲局 2022 年一篇研究指出，若聯儲局持有的 10 年期等值美債規模永久減少相當於名義 GDP 的 1%，大致會令 10 年期美債期限溢價上升約 10 個基點，模型上大致相當於聯邦基金利率高 10 個基點。

若以美國名義 GDP 約 30 萬億美元 粗略估算，1% GDP 約等於 3,000 億美元。由此可得一個常識性的規模感：

  • 每 10bp 減息，大致需要約 3,000 億美元 等級的「有效縮表」去對沖；

  • 每 25bp 減息，大致需要約 7,500 億美元；

  • 每 50bp 減息，大致需要約 1.5 萬億美元；

  • 每 100bp 減息，大致需要約 3 萬億美元。

這裏要強調三點。

第一，這是「有效縮表」的規模感，不是機械公式

聯儲局自己已明講：縮表與利率之間沒有固定的一對一換算。 真正效果會受幾個因素影響：

  • 減的是甚麼年期資產；

  • Treasury 發債量及發債年期；

  • 銀行體系準備金是否已逼近「充裕準備金」下限；

  • 回購市場及短期融資市場是否平穩；

  • 市場願意承接多少額外存續期風險。

第二，目前聯儲局資產負債表仍然不小

根據 2026 年 4 月 23 日 H.4.1 數據，聯儲局總資產約 6.65 萬億美元，其中 outright securities 約 6.41 萬億美元。這代表聯儲局仍有相當大的資產負債表，但也意味著：若要用縮表去大規模對沖減息，市場承接額外美債供應與存續期風險的能力會變得非常關鍵。

第三，若特朗普想要的是 100bp 甚至以上，單靠縮表 fully offset 很難

如果只是 25bp 至 50bp 的有限度減息，再配合中等強度縮表，這種組合在政治與市場上仍有一定操作空間；但若要交付 100bp 甚至更多的減息，再想單靠縮表完全抵消，所需規模已接近數萬億美元級別，既太大、太慢，也太容易撞到流動性與市場功能的限制。

所以，現實世界中最可能的，不是「大減息 + 完全對沖」，而是：有限度減息 + 部分對沖。

五、若縮表抽走流動性，少了的水可以由哪裏補？

若 Warsh 採取較積極縮表，市場真正會問的不是「利率減了幾多」，而是：系統少了的流動性由哪裏補？

答案是，縮表帶來的流動性收緊，不代表市場只能被動承受；在現有框架下，仍有幾個渠道可以補充或緩和流動性，減輕短期資金市場的壓力。

1. ON RRP 回落可釋放短期資金

聯儲局的隔夜逆回購工具（ON RRP）本身就是吸走市場流動性的池。當 ON RRP 餘額下降時，貨幣市場基金手上的錢會重新流向國庫券、銀行體系或回購市場，從而減少縮表對準備金的直接壓力。即是說，若 ON RRP 仍有回落空間，縮表未必會一比一抽走銀行準備金。

2. Treasury General Account（TGA）回落可短暫釋放準備金

美國財政部在聯儲局的現金戶口，即 TGA，其升跌對銀行體系準備金有直接影響。

  • TGA 上升：通常抽走準備金

  • TGA 下降：通常把準備金放回系統

因此，若財政部現金結餘由高位回落，會對縮表造成的流動性收縮起到一定緩衝作用。這不是長期解決方法，但在時點上很重要。

3. Standing Repo Facility（SRP）可作短期補水

若縮表令回購市場或隔夜融資市場突然過緊，聯儲局可透過 Standing Repo Facility 向合資格對手方供應流動性，防止短期資金市場失序。這不是逆轉縮表，而是作為 backstop。簡單講，SRP 是保險絲，不是長期水喉。

4. 聯儲局可以調整縮表節奏

若市場對額外存續期風險承受不到、或準備金太快跌近「充裕」下限，聯儲局完全可以：

  • 放慢讓持倉自然到期縮減的速度；

  • 調整再投資安排；

  • 暫停部分縮表步伐。

所以，縮表不是只有開和關，而是一個可以隨市場承受力調節節奏的工具。

六、Treasury 少付的利息，會不會變成 AI 的定向資金？

這是另一個常被直覺化、但制度上其實更複雜的問題。

若利率下降，Treasury 的利息負擔理論上會減少，因為：

  • 新發國債票面利率較低；

  • 舊債到期再融資成本下降；

  • 國庫券和短年期債務對政策利率回落反應較快。

但這不等於 Treasury 即時「省到一筆錢」，然後可以直接撥去支持 AI。減息帶來的利息節省，是逐步體現的財政空間，不是一筆即時可動用現金。

更重要的是，Treasury 本身無權單方面把「少付的利息」定向分配去 AI 產業。 在制度上：

  • 國會 決定撥款和稅務立法；

  • 白宮 決定政策方向；

  • Treasury 主要負責融資、現金管理、發債及執行。

因此，更準確的說法是：

若減息令 Treasury 未來的債務利息負擔下降，這會間接創造財政空間；但這些空間能否轉化成對 AI 的定向支持，取決於白宮與國會是否願意透過稅務、能源、審批及產業政策去落地。

若政府真的想保住 AI 建設，現有公開政策方向顯示，較可能的工具包括：

1. 半導體投資優惠

Section 48D Advanced Manufacturing Investment Credit 目前為半導體及半導體設備投資提供 25% 稅務優惠。若政府視 AI 為戰略核心，這類直接改善資本開支回報率的工具，比單純再減 25bp 更實在。

2. 數據中心、輸電及電力基建審批加速

白宮 2025 年 7 月 的行政命令，已把 AI 數據中心、輸電設施、變電站、天然氣機組、核能設備 等納入加快聯邦審批範圍。若 Warsh 採用「部分減息 + 縮表對沖」，真正幫到 AI 的未必是更便宜的資金，而是把建設時間縮短。

3. 大型負荷接入改革

能源部亦已就 大型負荷，包括 AI 數據中心接入電網 的程序提出改革方向。若 AI 的瓶頸在電力與接入，而不只是在資金價格，那麼供應側措施的重要性甚至可能高過多減 25bp。

換句話說，若聯儲局不願直接用超寬鬆貨幣政策保 AI，美國仍然可以透過稅務優惠、能源政策及審批加速，定向保住 AI 的資本形成。

七、真正的尾部情景：Warsh 會否把名義 PCE 通脹目標由 2% 推向 2.25% 或 2.5%？

如果說 「部分減息 + 縮表對沖」 是最可能的主情景，那麼真正最值得單獨拉出來談的尾部情景，其實不是純粹減息，也不是純粹縮表，而是：

Warsh 最終會否正式改寫聯儲局的名義 PCE 通脹目標。

我之所以把這一段獨立拉出來，是因為它不只是政策工具的調整，而是整個制度語言的改寫。即使只是把實際通脹容忍區間稍為放寬，也已足以對市場、政策框架與資產定價產生影響；但市場真正會關心的，不是短期衝擊的大小，而是：Warsh 是否會藉由「重新校準」的語言，把多年來近乎固定的 2% 通脹錨，逐步轉化為一個可以被重新定義的政策變數。

他可以先建立敘事，再觀察市場反應，最後才決定是否把名義 PCE 通脹目標由 2% 正式推高至 2.25%，甚至 2.5%。

若 Warsh 真要推動這個方向，他可能會嘗試建立一套看似可辯護的敘事。例如：

  • 過去 20 年，美國 CPI 的平均通脹率大約在 2.57% 左右；
  • 而聯儲局正式錨定的是 PCE inflation，PCE 一般又低於 CPI；
  • 若 AI 確實提高生產力、改善供應能力，並壓低部分非能源與非住房類成本，那麼較高一點的 PCE 通脹運行區間，未必代表失控，而可以被表述為更貼近現實經濟結構的調整；
  • 在這種邏輯下，先讓市場逐步接受 PCE 在 2.25% 至 2.5% 左右運行，再視情況把名義 PCE 通脹目標正式上調至 2.25% 或 2.5%，便會形成一條漸進而非突發的制度路徑。

換句話說，這個尾部情景的關鍵，不在於 「是否一日之內改目標」，而在於一個過程：

先用 CPI 長期平均較高、AI 提升生產力與供應側條件變化建立敘事；再逐步提高市場對 PCE 在 2.25% 至 2.5% 區間運行的容忍度；最後再根據市場反應，決定是否正式把名義 PCE 通脹目標由 2% 調整至 2.25% 或 2.5%。

從操作角度看，這種漸進方式對 Warsh 具有幾個誘因：

  • 它可以把制度轉向包裝為 「追認現實」，而不是 「主動放棄紀律」；
  • 可以先測試債市、美元、長期利率與風險資產對較高通脹容忍度的反應；
  • 同時保留進退空間：若市場反應溫和，可以繼續推進敘事；若市場反應劇烈，則可以退回並強調自己只是指出 CPI 長期平均本來就高於 2%；
  • 若市場初步接受，亦意味著他在利率政策上會獲得更大空間，去配合增長、資本形成與 AI 投資擴張。

更重要的是，這種空間的真正意義，不只是聯儲局自己多了彈性，而是連 2% 這條多年來近乎鐵律的規範，都開始變得可被重新討論。市場真正會擔心的是，聯儲局是否仍把 2% 視為一個不可動搖的錨，還是已經開始把它當作一個可以調整的框架。

若美國這樣的成熟經濟體，在重新進入更快增長、更高投資需求與更快技術轉型的階段時，也開始接受略高於 2% 的通脹運行區間，那麼全球對 2% 通脹目標 的單一標準也可能隨之鬆動。這不代表較高通脹一定合理，而是代表市場會重新定價聯儲局的反應函數與政策邊界。

但這條路的難點同樣清楚。一旦 Warsh 開始把 PCE 容忍區間往 2.25% 或 2.5% 靠攏，市場很快就會追問：

這究竟只是戰術性試探，還是正式改變通脹目標的前奏？

在這個過程中，他很可能需要根據市場反應不斷調整節奏。若市場反應溫和，他可能會繼續把敘事往 「2.25% 甚至 2.5% 更符合現實」 推進；若市場反應劇烈，例如：

  • 長期利率明顯上升；
  • 美元走弱；
  • 期限溢價擴大；
  • 債市開始將此解讀為聯儲局對通脹紀律的鬆動；

那麼他可能會停留在 「建立敘事與試探容忍區間」 這一步，而不急於正式改變目標，甚至將討論從 2.5% 收回至 2.25%。

因此，這個尾部情景的重點，不在於它是否屬於主流預期，而在於它作為一個小概率但高衝擊的制度轉向，一旦發生，會如何沿著一條漸進路徑展開：

  1. 先以 CPI 過去 20 年約 2.57% 的平均通脹 作為敘事基礎；
  2. 再將 PCE 在 2.25% 至 2.5% 的運行區間 描述為可管理、可接受的狀態；
  3. 最後再視乎市場、數據與政治空間，決定是否正式把名義 PCE 通脹目標由 2% 上調至 2.25% 或 2.5%。

如果這件事真的發生，它很可能不只是 Warsh 任內的一個政策調整，而是整個 Warsh 時代最深層、也最具爭議性的制度轉向。

八、另外三種情景仍然要防

即使把「名義 PCE 通脹目標上調」獨立看成尾部情景，另外三條較直接的政策路徑仍然不能忽視。

1. 純粹以縮表主導

這是 Warsh 最接近其制度本能的一條路：更小的資產負債表、更低的市場干預、更少的聯儲局角色。好處是通脹預期較易穩住、聯儲局獨立性更清晰；壞處是流動性可能收得過緊，在 Treasury 發債壓力與 AI 資本開支同時上升時，私人部門融資成本或被推高。我認為這更像 Warsh 的中期方向，而不是上任第一刻的最大力度動作。

2. 純粹以減息主導

這是市場最愛、短期最舒服的情景。企業再融資壓力下降，風險資產、科技股、AI 相關股份都會受惠。但若市場認為這是政治時間表驅動，而不是數據驅動，代價便是通脹預期上升、長期利率未必跟跌、制度公信力受損。這條路短期最甜，長期風險最大。

3. 按兵不動

Warsh 亦有可能在中期選舉前基本按兵不動，先保留機動性。這條路的好處是避免一上任就被視為刻意收緊或純粹配合減息；缺點則是經濟與市場都得不到太大方向指引。這是一條「先站穩位置，再等條件更清晰」的策略路線。

結論：Warsh 的政策，最可能落在一個各方未必滿意、但能接受的均衡上

如果只問 Warsh 會不會比 Powell 更鷹，答案太粗糙；如果只問他會不會配合特朗普，答案又太簡單。

更接近現實的說法是：Warsh 最可能做的，是交付一個讓特朗普可以宣稱勝利、讓市場勉強接受、讓自己仍可維持制度正當性的折衷版本。 這亦正是我認為最可能的主情景：部分減息 + 縮表對沖。

這條路線之所以成立，是因為它同時處理了三個約束：

  1. 政治約束：特朗普不會提名一個完全不理會自己減息偏好的人；

  2. 市場約束：Warsh 不能令債市認為自己只是政治化減息工具；

  3. 制度約束：聯儲局需要保住通脹錨與獨立性。

在這個主情景之下，市場要記住幾點：

  • 聯儲局現時政策利率是 3.50%–3.75%；

  • 若要用縮表對沖減息，每 25bp 減息大致需要 7,500 億美元 規模的「有效縮表」才有望部分抵消；

  • 但縮表與利率並非固定公式，真正效果視乎發債、準備金、回購市場及市場承接能力；

  • 少了的流動性可以由 ON RRP 回落、TGA 變動、SRP 補水 及調整縮表節奏去緩衝；

  • Treasury 債息負擔若因減息而下降，只會間接釋放財政空間，並不會自動變成 AI 的定向資金；

  • 若美國真的要保住 AI 建設，真正有效的政策可能是 48D 稅務優惠、數據中心及電力基建審批加速、以及大型負荷接入改革，而不是單靠聯儲局減息；

  • 而在更深層次上，Warsh 是否會先建立敘事、再把名義 PCE 通脹目標逐步推向 2.25% 或 2.5%，可能比他第一步減幾多息更值得關注。

若 Warsh 排得夠精準，那麼他的聯儲局將不會是一個純粹鷹派或純粹鴿派的聯儲局，而是一個更講求政策組合、更講求時序安排、也更講求政治與市場雙重可接受性的聯儲局。若他排錯，代價也會很清楚：不是公信力受損，就是流動性收得過頭，甚至兩者同時出現。

References